|  | ||||||||
|  | ||||||||
| | ||||||||
| | ||||||||
 |  | |
|
| ||
 |  |
|
||||||||||
Makrogazdasági szinten:
A Bretton-Woods-i rögzített árfolyamrendszer összeomlása (kb. 1973 február-március) után rendkívüli mértékben felerösödött a devizaárfolyamok változékonysága (volatilitása). Felmerült az igény olyan gazdaságpolitikai eszközök kidolgozására és implementálására, amelyek makrogazdasági szinten igyekeznek ezt a volatilitást és az árfolyam-kockázatot csökkenteni. Ezek között kiemelkedö jelentöségü a James Tobin által javasolt devizaforgalmi adó.
A Tobin- féle adójavaslat ("Tobin tax")
James Tobin az árfolyamok instabilitásának okát a spekulatív nemzetközi tökék illékonyságában látja. Ezért azt javasolja, hogy vezessenek be egy, a tranzakció futamideje szempontjából degresszív forgalmi adót a devizaügyletekre. Tobin a nemzetközi jószágtranzakciókat és a közvetlen tökebefektetéseket is megadóztatná, bár mivel ezek általában hosszabb futamidejüek, ezért öket kevésbé. A Tobin-féle adóból származó adóbevételeket a nemzetközi valutaalap lenne hivatott felhasználni elsösorban a harmadik világot nyomasztó szegénység felszámolására.
A Tobin-adó hatását jól lehet szemléltetni a piaci szereplök bel-, és külföldi befektetések közötti választása kapcsán. A külföldi befektetés minimálisan elvárt hoz 111b14b ama - beleértve a várt árfolyamváltozás hatásait is - a devizaforgalmi adó (z) és a befektetés futamidejének (t) függvénye (ez utóbbit, mint az év valahányad részét értelmezzük). Portfolió-egyensúlyban:
vagy:
Ha pl. a belföldi kamat 5 % és az adó mértéke 1 %, akkor egyéves külföldi befektetés esetében min. 6 %-nak kell lennie a külföldi hozamnak. Féléves esetében (t = 0,5) már 7, egy hónapos esetben (t = 1/12) már 17 %-os külföldi hozam szükséges a tökeexport beindulásához.
Tobin javaslata természetesen feltételezi azt, hogy az adó mértékét úgy kell megválasztani, hogy a spekulációs tökemozgások kiszüréséböl származó elönyök meghaladják a jószágtranzakciókra és a müködötöke mozgásokra gyakorolt költségnövelés negatív hatásait.
Az adó bevezetése ugyanakkor a nemzetközi tranzakciók olyan mértékü állami ellenörzését kívánná meg, amely egyrészt nagyon körülményes és költséges, másrészt ellentmondana a gazdasági szabályozó rendszer fejlett világban tapasztalható liberalizálásának.
A Tobin-féle adó bevezetésének további nehézségét jelentette az a tény is, hogy az elmúlt évtizedekben némiképp megváltozott a deviza-spekulációs ügyletek megítélése, hiszen pontosan az effajta ügyletek biztosítanak kellö likviditást a devizapiacoknak, nem utolsósorban a fedezeti ügyleteket kötö szereplöknek.
Az árfolyamkockázattal szembeni védekezés szerzödéses (belsö) eszközei
Minthogy globális-makrogazdasági szinten igen nehézkes az árfolyamkockázattal szembeni védekezés, ezért az egyes gazdasági szereplök leginkább önállóan kell gondoskodjanak az árfolyamkockázat hatástalanításáról. A szerzödéses (belsö) védekezési eszközök a szerzödö felek közötti megegyezésen alapulnak, és szerzödéses formát öltenek. Itt tipikusan egy külkereskedelmi adásvételi szerzödés feleiröl van szó.
A konkrét szerzödéses eszközök a valutakockázat kiküszöbölésére:
1. A fizetési pénznem megfelelö megválasztása. Ahhoz, hogy a felek eldönthessék, hogy milyen pénznemben történjen egy gazdasági ügylet kifizetése, a következöket kell figyelembe venni:
- a szerzödés idötartamát
- az egyes államok és a monetáris uniók árfolyampolitikáit
- a cserepartnerek valutában tartott aktíváinak hányadát az összes aktívákon belül (aktíváinak árfolyam-kitettségét)
2. A szerzödés teljesítésének elörehozása vagy elhalasztása ("leads and lags"). A valutaárfolyam változása függvényében a szerzödö felek élhetnek a szerzödés adta ez irányú lehetöségekkel.
3. Biztonsági százalékok beépítése az árba. Veszélyes lehet, csökkenti a termékek és szolgáltatások versenyképességét.
4. Az egyazon pénznemben történö bevételek és kifizetések szinkronizálása: Ekkor a kockázat csupán az adásvételek egyenlegét (szaldóját) érinti.
5. A megfelelö valutáris záradék (klauzula) használata: Azt jelenti, hogy a fizetés pénznemének árfolyam-ingadozásait egy stabilabb pénznem árfolyamváltozásához mérik és az eltérés nagyságával korrigálják a kifizetendö összeg nagyságát az esedékesség idöpontjában.
Egyszerü valutazáradék
Elsö lépésben úgynevezett árfolyam-ingadozási együtthatót kell számolni:
majd ennek alapján
korrigálni a szerzödéses árat: 
ahol:
e0, e1 - a fizetési pénznem (valuta) direkt árfolyama a szerzödéskötés illetve a kifizetés idöpontjában
S0, S1 - a fizetendö pénzösszeg a szerzödéskötés illetve a kifizetés idöpontjában
Egyszerü valutakosár záradék
Súlyozott valutakosár záradék
ahol pi az
i -dik valuta súlya (részaránya) az illetö valutakosárban, 
pedig az átlagos
árfolyam-ingadozási együttható.
A valutakosár záradékok esetén csak az
árfolyamingadozási együttható számításának módja tér el, a szerzödéses ár
korrekciója ugyanúgy történik, mint az egyszerü valutazáradék esetén, a
végsö képletben "K" helyét "" veszi át. Nevezetesebb valutakosarak: SDR (Special
Drawing Rights, azaz Speciális Lehívási Jogok) a volt ECU (European
Currency Unit).
A kockázattal szembeni védekezés szerzödésen kívüli (külsö) eszközei
Fedezeti (hedging) müveletek
A fedezeti ügyletek jellemzöje, hogy egy devizális szempontból nyitott pozícióban levö szereplö pozíciójával ellentétes ügyletet hajt végre a devizapiacon.
Az exportör külkereskedelmi tevékenysége folytán kerül hosszú pozícióba, hiszen devizára szóló nettó követelése van. Ha határidöre eladja ezt a devizát, fedezni tudja ezt a nyitott pozíciót. Az importör is külkereskedelmi tevékenysége folytán kerül rövid pozícióba (devizában fennálló tartozása van), melyet a valutapiacon fedez egy határidös devizavásárlással.
Igen hatékonyan lehet védekezni az árfolyamkockázattal szemben úgynevezett származtatott devizamüveletek segítségével mint pl. a devizafutures, a devizaopció, vagy a devizacsere (devizaswap).
Fedezeti ügylet esetén a nyitott pozícióval - jövöbeli pénzáramlás, mely valamilyen típusú kockázatnak van kitéve - rendelkezö piaci szereplök biztosítják be pozíciójukat az esetleges veszteségek ellen. A hedger a számára kedvezötlen fejlemények esetére maximalizálja az esetleges veszteséget, de ezzel együtt lemond az kedvezö fejleményekböl eredö esetleges nyereségröl. A hedger általában a reálgazdaság szereplöje, aki abban érdekelt, hogy üzleti kalkulációját minél kevesebb kockázati tényezö mellett készíthesse el.
A devizapiaci hedge igen jól szemléltethetö az exportör vagy az importör példáján keresztül. Tegyük fel pl., hogy egy német cég a kuvaiti olajkutak újjáépítése kapcsán elnyert egy megrendelést, mely amerikai dollárra szól és kifizetése 3 hónap múlva esedékes. A cég a beszállítóit, dolgozóit stb. euróban fizeti, így abban érdekelt, hogy euróbevétele legyen minél nagyobb. Amennyiben azonban az euró az elkövetkezö 3 hónap során felértékelödik a dollárral szemben (az EUR/USD árfolyam csökken), akkor az esedékes dollár összeg kevesebb eurót fog érni. Vagyis az exportör számára a hazai pénz esetleges felértékelödése jelenti a kockázatot - analóg módon az importör számára a hazai pénz esetleges leértékelödése jelenti a kockázatot, hiszen ugyanannyi külföldi pénzért több hazait kellene adnia -. A továbbiakban a kockázat kezelésének különféle technikáit vesszük majd sorra. Elöbb azonban tisztáznunk kell valamit. Ha a fenti ügylet euróban került volna megkötésre, akkor az exportör számára nem merülne fel az adott kockázat (nem lenne nyitott pozíciója). Ám ekkor sem "tünne el" a kockázat, csak éppen a kuvaiti importör lenne kitéve a dollár leértékeléséböl származó kockázatnak. Az, hogy a szerzödést milyen pénznemben kötik meg, attól függ, hogy milyen a szerzödö felek piaci eröviszonya? A gyakorlatban az sem ritka, hogy megosztják egymás között az árfolyamkockázatot.
A kockázatkezelés külsö módszerei :
A klasszikus hedge
Ha a példánkban szereplö német exportör biztos lehet abban, hogy az adott dollárösszeget (pl.1 millió USD) megkapja, akkor annak terhére felvehet 3 hónap futamidöre dollár hitelt diszkont alapon, vagyis a ráesö kamatokkal csökkentve. Az így már ma rendelkezésére álló dollár összeget a mai árfolyamon átválthatja euróra és három hónapig kamatoztathatja. Ezen a módon az árfolyamkockázat kamatkülönbséggé konvertálódott.
Az importör mindent fordítva tenne, vagyis hazai pénzben - euróban - venne fel hitelt, átváltaná dollárra, majd dollárban kamatoztatná.
A deviza forward
Ha az exportör a "klasszikus" hedge mindhárom lépését ugyanannál a banknál teszi meg, akkor tulajdonképpen jövöbeni dollárt cserél el a bankkal jövöbeli euróért. A gyakorlatban is ennek felismeréséböl jöttek létre a banki határidös devizaügyletek, amelyeket forwardnak neveznek. Ezek esetében ma egyeznek meg a felek egy adott jövöbeli idöpontra, egy adott árfolyamon, egy adott devizaösszeg adásvételében.
Felmerül azonban egy kezelendö probléma, ami abban áll, hogy a felek megállapodásában szereplö határidös árfolyam - rugalmas árfolyamrendszerben - csak a legritkább esetben egyezik meg a jövöbeni azonnalival. Ez pedig azt jelenti, hogy a felek egyike nyerni, a másik veszíteni fog az üzleten. Garanciát kell tehát találni a teljesítésre. A bank természetesen teljesíteni fog, a kérdés az, hogy ez az ügyfélre is igaz-e? Más eszközük nem lévén, a bankok egyszerüen megnézik, hogy kivel kötnek ilyen üzletet, ugyanúgy, mint azt, hogy kinek adnak hitelt. Aki csak egyszer is nem teljesít, az végérvényesen kizárja magát erröl a piacról.
A bankok persze nem spekulációra specializálódott intézmények, ugyanakkor a forward ügylet önmagában - miközben fedezi az ügyfél nyitott pozícióját - számukra pozíció nyitását jelenti. A bankok ezen a piacon is a közvetítésböl élnek, vagyis más áron vesznek, ill. adnak el határidöre. Az egymást ki nem egyenlítö, megmaradt nyitott pozícióikat a bankközi határidös piacon zárják be. A közvetítés jelen esetben is a bankok összességének együttes teljesítménye.
Kérdés marad ugyanakkor, hogy a bank milyen határidös vételi és eladási árfolyamot használjon. Ennek meghatározásában a már említett fedezett kamatparitás lesz segítségünkre. Abból ugyanis adott határidöre (most pl. 3 hónapra) a mostani árfolyam valamint a bel-, és külföldi kamatláb segítségével meghatározható a határidös árfolyam (egyébként is szembeötlö az analógia a "klasszikus" hedge és a kamatarbitrázs között). A banki ügyletek esetén azonban mindhárom változóból kettö áll rendelkezésre : vételi és eladási árfolyam, bel-, ill. külföldi betéti-, és hitelkamat. A "bid" (vételi árfolyam ill. betéti kamat) és "offer" (eladási árfolyam ill. hitelkamat) elnevezéseket felhasználva és a fedezett kamatparitásba helyettesítve :
illetve
Vagyis megkaptuk a banki határidös vételi (bid) és eladási (offer) árfolyamokat.
Példánk exportöre a bid árfolyamon tudja határidöre eladni a dollárját.
A forward ügyletekkel kapcsolatban azonban meg kell jegyeznünk, hogy egyedi specifikációik (lejárat, összeg) miatt a forward pozíciók a bank ügyfele számára rendkívül illikvidek, vagyis nehéz kiszállni belölük, ezért az esetek döntö többségében a lejáratkor tényleges teljesítés történik. Valami hasonló a helyzet velük, mint amikor valaki egy váratlan betegség miatt keres egy beugró személyt az általa korábban befizetett utazásra. Nem könnyü ilyet találni.
Devizafutures
A forward ügyletek illikviditása és a belölük "hitelképtelenségük" miatt kizártak széles köre - vagyis a nagy kereslet - hatására a 80-as évek elején sorra jöttek létre a határidös tözsdei devizapiacok. A futures piacon a likviditás lehetöségét a lejárat, kötési nagyság (kontraktus) a szabályozott kereskedési módszerek teremtik meg. A jelentösebb futures piacokon gyakorlatilag bármely lejáratra lehet nyitni és zárni pozíciókat.
A futures piacokon ún. margin-elvü (magyarosabban: marzs) kereskedelem zajlik. Ennek megfelelöen az esetleges nem teljesítés problémáját úgy kezelik, hogy az ügyfelek - a bróker közbeiktatásával - a futures piacon nem egymással, hanem az elszámolóházzal kötnek szerzödést, aki ezért biztosíték (kezdö margin) befizetését igényli egy számlára. Ezen a számlán naponta elkönyvelik a pozíción bekövetkezö nyereséget ill. veszteséget. Elöbbit jóváírják az ügyfél marginszámláján, az utóbbival megterhelik azt (csökkentik a marginszámlát). Ha a veszteség elér egy bizonyos szintet ("maintenance margin"), akkor az ügyfelet a számla feltöltésére szólítják fel. Amennyiben ezt elmulasztja, akkor az elszámolóház felszámolja (lezárja) a pozíciót.
A futures piacokon a teljesítés ritka, általában a lejárat elött zárják a pozíciót (vagyis, ha valamely határidöre vásároltak, akkor ugyanarra a határidöre eladnak). A veszteség ill. nyereség a pozíció nyitása és zárása alkalmával érvényes futures árfolyam különbségéböl adódik.
A futures árfolyam arbitrázs viszonyban áll a forward árfolyamokkal. A viszony a lejáratok és összegek nem tökéletes átfedése miatt részleges. Ennek ellenére a futures árfolyam nagy valószínüséggel a forward bid és offer között helyezkedik el.
A standardizált lejárat és kontraktusnagyság miatt a futures piacon tökéletes hedge (100 %-os fedezés ) csak kivételes esetben lehetséges, de erre általában nincs is szükség.
Példánk cége úgy fedezheti a pozícióját, ha valamelyik amerikai tözsdén, pl. Chicagoban EUR futures kontraktusokat vásárol, vagy Frankfurtban USD futures kontraktusokat ad el.
Ha az elsö lehetöséget választja, és az euró - félelmeinek megfelelöen - felértékelödik a dollárral szemben, akkor futures nyeresége fogja kompenzálni az alappozíció veszteségét. Ha az euró leértékelödne a dollárral szemben, akkor az alappozíció nyereségét elviszi a futures vesztesége. A jövöbeni árfolyam tehát gyakorlatilag rögzítésre került. Észrevehetö az is, hogy a második esetben a fedezeti ügylet kizárta a céget a kedvezö árfolyamváltozás okozta nyereségböl. De a fedezeti ügyletnek éppen ez a lényege, hiszen ha nem történne meg, úgy a cég értelemszerüen spekulációt folytatna.
Devizaopció
A devizaopció - hasonlóan a futureshez - származtatott (derivatív) pénzügyi eszköz. Többféle fajtája van annak függvényében, hogy mi az alapeszköz, (spot vagy futures árfolyam) amire kötik. Az opciós ügylet esetében azonban egyoldalú kötelezettség keletkezik az opció eladója (kiírója) részéröl.
A devizaopció kiírója (eladó) a neki fizetendö opciós prémium fejében vállalja, hogy egy elöre megállapított jövöbeli idöpontban (európai opció) vagy idöpontig (amerikai opció), egy elöre adott mennyiségü devizát, egy elöre megállapított árfolyamon (kötési árfolyam) megvesz (put opció) vagy elad (call opció), ha az opció vevöje azt úgy akarja.
A devizaopció vásárlója az általa fizetendö opciós prémium fejében elnyeri azt a lehetöséget, hogy egy elöre megállapított jövöbeli idöpontban (európai opció) vagy idöpontig (amerikai opció), egy elöre adott mennyiségü devizát, egy elöre megállapított árfolyamon (kötési árfolyam) vehet (call opció) vagy eladhat (put opció), ha úgy akarja.
Az opció vásárlása is szóba jön, mint a nyitott pozíció fedezése. Példánk cége tehát vagy Amerikában vásárol EUR call (vételi) opciós kontraktus(oka)t, vagy Frankfurtban vásárol USD put (eladási) opciós kontraktus(oka)t az adott lejáratra. Természetesen a megfelelö ügyfélkör számára lehetséges opciós szerzödést kötni a bankokkal is, söt ezek egészen speciálisak is lehetnek.
A devizaopció általában - a kiíró kockázatának megfelelöen - nem olcsó eszközök. Különösen akkor tünik célszerünek alkalmazásuk fedezeti céllal, ha bizonytalanság áll fenn az alappozíció létrejöttét illetöen. Gondoljunk pl. arra az esetre, ha a fenti cég még csak a versenypályázaton (tender) való részvételnél tart. Nem tudja, hogy elnyeri-e a megrendelést, de ha igen, akkor lesz egy nyitott pozíciója. Az opció vásárlására költött összeg ekkor beépül a pályázati költségei közé. Ha mégsem nyerne a tenderen, akkor még fennáll a lehetösége annak, hogy az opciót nyereséggel lehet majd lehívni.
Egyéb fedezeti eszközök
A 90-es években egyre inkább terjedni kezdtek az ún. devizacsere ügyletek (devizaswapnak is nevezik öket), melyek során a két fél hosszú idöre (akár 10-20 évre) megegyezik abban, hogy - eltérö deviza cash flow szerkezetüknek megfelelöen - idöröl idöre egy elöre rögzített árfolyamon adják el egymásnak a különbözö pénznemekben képzödö devizafeleslegeiket. Egy ilyen szerzödés tulajdonképpen határidös ügyletek egész sorát jelenti. Az elsö szerzödést az IBM és a Világbank kötötte. Annak érdekében, hogy a kisebb szereplök számára is hozzáférhetö legyen ez a lehetöség, a bankok - megfelelö vételi és eladási különbözet (spread) ellenében - itt is betöltik a pénzügyi közvetítöi funkciókat.
Vannak olyan, elsösorban exportorientált országok (pl. Németország), melyekben müködik olyan állami tulajdonú biztosítóintézet, melynél az árfolyam változásából eredö kockázatokat lehet biztosítani (exporthitel-biztosítás).
Találat: 300
